美联储将其2020年商业票据市场后盾定价为糟糕的保险，而这恰恰奏效了

2020年3月，COVID引发的现金争夺冲击了为企业发放工资和持有库存提供融资的商业票据市场。美联储的公告记录显示，三个月期票据利率飙升至2008年危机以来未见的水平，许多公司无法发行期限超过一周的票据，这在一夜之间将融资变成了展期风险。

商业票据融资便利于2020年3月17日根据第13(3)条宣布，其设计初衷就是缺乏吸引力。该SPV对最高评级票据支付OIS+110个基点，对较弱层级支付OIS+200个基点；每个发行人均需就其最大可能使用额度预先支付10个基点的费用；且任何发行人的出售规模不得超过其前一年单日未偿票据的最高水平。财政部的汇率稳定基金出资100亿美元作为股权，首先吸收损失。

这种威慑奏效了。市场绕开了该便利，该便利于2021年3月31日停止购买。在2021年6月和7月的最终分配中，该工具将全部100亿美元股权连同其收益返还给财政部，并将4910万美元的剩余利润在财政部和纽约联储之间分配——没有损失，公共财政在其保险费上实现了盈余。

将后盾定价为无人使用的糟糕保险

惩罚性定价意味着，一旦私人买家回归，美联储就从未与它们竞争。

10个基点的额度费针对的是期权而非提款——因此站在安全网上代价高昂。

与疫情前发行量挂钩的每个发行人上限，阻止了企业通过美联储为增长融资。

ESF的第一损失股权让美联储能够购买信用风险，而无需将其保留在自己的账面上。

三个月期限使整个便利在一个季度内自我清算。

后盾应当是一种期权，而非补贴：将其定价高于市场，即使未使用也对期权收费，将其上限设定为借款人已有的规模——这样该工具就会留在架子上。

该便利在2008年的前身从2008年10月运行至2010年2月，作为常设买家；2020年版在一年内关闭，并向财政部支付了4910万美元的利润。这一套定价模板——惩罚性利差、额度费、ESF第一损失股权——被重新用于美联储2020年的其他疫情便利，并成为紧急信贷后盾的标准形态。