FRBは2020年のペーパーマーケット向けバックストップを「悪い保険」として価格設定し、それが機能した

2020年3月、COVIDによる現金への殺到が、企業の給与支払いや在庫を賄うコマーシャルペーパー市場を直撃した。FRBの発表記録によれば、3か月物のペーパー金利は2008年危機以来の水準まで急騰し、多くの企業は1週間を超える期間の資金調達ができなくなり、一夜にして資金調達がロールオーバー・リスクに置き換わった。

2020年3月17日に第13条(3)に基づいて発表されたコマーシャルペーパー・ファンディング・ファシリティ（CPFF）は、意図的に魅力のないものに設計された。SPVは最上位格付けのペーパーに対してOIS＋110bp、より弱い格付け層に対してOIS＋200bpを支払った。すべての発行体は、最大想定利用額に対して前払いで10bpの手数料を支払い、前年の発行残高の最大日を超えて売却することはできなかった。財務省の為替安定化基金（ESF）が100億ドルの資本を拠出し、損失を第一に吸収した。

この抑止策は機能した。市場はこのファシリティを迂回して機能し、同ファシリティは2021年3月31日に購入を停止した。2021年6月と7月の最終分配において、ビークルはその収益とともに100億ドルの資本全額を財務省に返還し、4,910万ドルの残余利益を財務省とニューヨーク連銀の間で分配した——損失はなく、公的資金は保険料の面で黒字となった。

誰も使わない悪い保険としてバックストップを価格設定する

ペナルティ価格設定により、民間の買い手が戻ればFRBが彼らと競合することは決してなかった。

10bpの容量手数料は引き出しに対してではなくオプションに対して課された——つまり安全網は、それに依存するには高価だった。

パンデミック前の発行額に連動した発行体ごとの上限により、企業がFRBを通じて成長資金を調達することはできなかった。

ESFの第一損失資本により、FRBは信用リスクを自らのバランスシートに抱え込むことなく購入することができた。

3か月の満期により、ファシリティ全体が四半期内に自己清算された。

バックストップは補助金ではなくオプションであるべきだ。市場価格より高く価格設定し、未使用であってもオプションに手数料を課し、借り手がすでに持っていた額を上限とする——そうすれば、このツールは棚に残り続ける。

2008年の前身ファシリティは、常設の買い手として2008年10月から2010年2月まで運営された。2020年版は1年以内に終了し、財務省に4,910万ドルの利益を支払った。価格設定のテンプレート——ペナルティ・スプレッド、容量手数料、ESFの第一損失資本——は、FRBの他の2020年パンデミック・ファシリティ全体で再利用され、緊急信用バックストップの標準的な形となった。