연준은 2020년 상업어음 시장 백스톱을 형편없는 보험으로 가격 책정했고, 그것이 효과를 냈다

2020년 3월, 코로나19로 인한 현금 확보 경쟁이 기업의 급여와 재고를 조달하는 상업어음 시장을 강타했다. 연준의 발표 기록에 따르면 3개월물 어음 금리는 2008년 위기 이후 보지 못한 수준으로 치솟았고, 많은 기업이 1주일보다 긴 만기의 어음을 발행할 수 없었으며, 이는 자금 조달을 하룻밤 사이에 차환 위험으로 바꿔놓았다.

2020년 3월 17일 연방준비법 제13(3)조에 따라 발표된 상업어음금융기구(CPFF)는 매력이 없도록 설계되었다. 특수목적기구(SPV)는 최우량 등급 어음에 OIS + 110bp, 더 약한 등급에 OIS + 200bp를 지급했고, 모든 발행자는 최대 가능 사용액에 대해 사전에 10bp의 수수료를 냈으며, 어떤 발행자도 전년도 최대 일일 발행잔액을 초과하여 매도할 수 없었다. 재무부의 환율안정기금(ESF)은 손실을 우선 흡수하기 위해 100억 달러의 자본을 출자했다.

억제 효과는 통했다. 시장은 이 기구를 우회하여 작동했고, 기구는 2021년 3월 31일 매입을 중단했다. 2021년 6월과 7월의 최종 분배에서 이 기구는 수익과 함께 100억 달러의 자본 전액을 재무부에 반환했으며, 4,910만 달러의 잔여 이익을 재무부와 뉴욕 연방준비은행 사이에 나누었다 — 손실은 없었고, 공공 재정은 보험료에서 이익을 보았다.

아무도 사용하지 않는 형편없는 보험으로서 백스톱의 가격을 매기다

패널티 가격 책정은 민간 매수자들이 돌아오자 연준이 그들과 경쟁하지 않았음을 의미했다.

10bp의 한도 수수료는 인출이 아니라 옵션에 부과되었으므로, 안전망에 의존하는 것은 비용이 많이 들었다.

팬데믹 이전 발행량에 연동된 발행자별 한도는 기업들이 연준을 통해 성장 자금을 조달하는 것을 막았다.

ESF의 최우선 손실 자본은 연준이 신용 위험을 자체 장부에 남기지 않고 매입할 수 있게 했다.

3개월 만기는 전체 기구가 한 분기 안에 스스로 청산되도록 했다.

백스톱은 보조금이 아니라 옵션이어야 한다: 시장보다 높게 가격을 매기고, 사용하지 않을 때도 옵션에 대해 비용을 부과하며, 차입자가 이미 보유한 만큼으로 한도를 정하라 — 그러면 그 도구는 선반 위에 그대로 남는다.

2008년의 이 기구의 전신은 상시 매수자로서 2008년 10월부터 2010년 2월까지 운영되었다. 2020년 버전은 1년 안에 종료되었고 재무부에 4,910만 달러의 이익을 지급했다. 패널티 스프레드, 한도 수수료, ESF 최우선 손실 자본이라는 가격 책정 템플릿은 연준의 다른 2020년 팬데믹 기구 전반에 재사용되었고 비상 신용 백스톱의 표준 형태가 되었다.