O Fed precificou seu backstop de 2020 para o mercado de commercial paper como um seguro ruim, e isso o consertou

Em março de 2020, a corrida por dinheiro da COVID atingiu o mercado de commercial paper que financia a folha de pagamento e os estoques das empresas. As notas do anúncio do Fed registram que as taxas do papel de três meses dispararam para níveis não vistos desde a crise de 2008 e que muitas empresas não conseguiam emitir nada com prazo superior a uma semana, o que substituiu o financiamento por risco de rolagem da noite para o dia.

O Commercial Paper Funding Facility, anunciado em 17 de março de 2020 sob a Seção 13(3), foi projetado para ser pouco atraente. O SPV pagava OIS + 110bp pelo papel de melhor classificação e OIS + 200bp pela faixa mais fraca; cada emissor pagava antecipadamente uma tarifa de 10bp sobre seu uso máximo possível; e nenhum emissor podia vender mais do que seu maior dia de papel em circulação durante o ano anterior. O Exchange Stabilization Fund do Tesouro contribuiu com US$ 10 bilhões em capital para absorver perdas primeiro.

O desincentivo funcionou. O mercado contornou o veículo, que cessou as compras em 31 de março de 2021. Em suas distribuições finais em junho e julho de 2021, o veículo devolveu ao Tesouro os US$ 10 bilhões integrais de capital com seus rendimentos e dividiu lucros residuais de US$ 49,1 milhões entre o Tesouro e o Federal Reserve de Nova York — sem perdas, e o erário público saiu no lucro com seu prêmio de seguro.

Precificar o backstop como um seguro ruim que ninguém usa

A precificação de penalidade significou que o Fed nunca competiu com compradores privados depois que eles voltaram.

A tarifa de capacidade de 10bp cobrada pela opção, não pelo saque — então a rede de segurança era cara para se apoiar.

Limites por emissor vinculados à emissão pré-pandemia impediram que as empresas financiassem crescimento por meio do Fed.

O capital de primeira perda do ESF permitiu ao Fed comprar risco de crédito sem mantê-lo em seus próprios livros.

Os vencimentos de três meses tornaram todo o veículo autoliquidável dentro de um trimestre.

Um backstop deve ser uma opção, não um subsídio: precifique-o acima do mercado, cobre pela opção mesmo quando não utilizada, limite-o ao que o tomador já tinha — e a ferramenta permanece na prateleira.

O predecessor do veículo em 2008 havia funcionado de outubro de 2008 a fevereiro de 2010 como comprador permanente; a versão de 2020 encerrou-se dentro de um ano e pagou ao Tesouro US$ 49,1 milhões em lucros. O modelo de precificação — spreads de penalidade, tarifas de capacidade, capital de primeira perda do ESF — foi reutilizado nos demais veículos pandêmicos de 2020 do Fed e tornou-se a forma padrão dos backstops de crédito emergencial.