Die Fed bepreiste ihre Geldmarktstütze von 2020 als schlechte Versicherung – und genau das machte sie wirksam

Im März 2020 traf der COVID-Ansturm auf Barmittel den Markt für Commercial Paper, über den Unternehmen ihre Lohnzahlungen und Lagerbestände finanzieren. Die Ankündigung der Fed hält fest, dass die Renditen dreimonatiger Papiere auf Werte stiegen, die seit der Krise von 2008 nicht mehr gesehen wurden, und dass viele Unternehmen nichts mit einer Laufzeit von mehr als einer Woche begeben konnten, was die Finanzierung über Nacht durch Rollover-Risiko ersetzte.

Die Commercial Paper Funding Facility, angekündigt am 17. März 2020 nach Section 13(3), war bewusst unattraktiv gestaltet. Die SPV zahlte OIS + 110 bp für erstklassige Papiere und OIS + 200 bp für die schwächere Stufe; jeder Emittent zahlte im Voraus eine Gebühr von 10 bp auf seine maximal mögliche Inanspruchnahme; und kein Emittent durfte mehr verkaufen als an seinem größten Tag ausstehender Papiere im Vorjahr. Der Exchange Stabilization Fund des Finanzministeriums steuerte 10 Mrd. US-Dollar Eigenkapital bei, um Verluste zuerst aufzufangen.

Die Abschreckung wirkte. Der Markt umging die Fazilität, die am 31. März 2021 aufhörte zu kaufen. In ihren letzten Ausschüttungen im Juni und Juli 2021 gab die Zweckgesellschaft dem Finanzministerium das volle Eigenkapital von 10 Mrd. US-Dollar samt Erträgen zurück und teilte Restgewinne von 49,1 Mio. US-Dollar zwischen dem Finanzministerium und der New York Fed auf – keine Verluste, und die öffentliche Hand ging aus ihrer Versicherungsprämie mit einem Plus hervor.

Die Stütze so bepreisen, dass sie eine schlechte Versicherung ist, die niemand nutzt

Die Strafbepreisung sorgte dafür, dass die Fed nie mit privaten Käufern konkurrierte, sobald diese zurückkehrten.

Die Gebühr von 10 bp auf die Kapazität wurde für die Option erhoben, nicht für die Inanspruchnahme – das Sicherheitsnetz war also teuer, wenn man darauf stand.

Obergrenzen je Emittent, gekoppelt an die Emission vor der Pandemie, hinderten Unternehmen daran, Wachstum über die Fed zu finanzieren.

Das Eigenkapital des ESF mit Erstverlustübernahme ermöglichte es der Fed, Kreditrisiken zu kaufen, ohne sie in den eigenen Büchern zu behalten.

Dreimonatige Laufzeiten machten die gesamte Fazilität innerhalb eines Quartals selbstliquidierend.

Eine Stütze sollte eine Option sein, keine Subvention: bepreise sie über dem Markt, verlange eine Gebühr für die Option auch dann, wenn sie nicht genutzt wird, begrenze sie auf das, was der Kreditnehmer bereits hatte – und das Instrument bleibt im Regal.

Der Vorgänger der Fazilität von 2008 hatte von Oktober 2008 bis Februar 2010 als ständiger Käufer fungiert; die Version von 2020 schloss innerhalb eines Jahres und zahlte dem Finanzministerium 49,1 Mio. US-Dollar Gewinn. Die Bepreisungsvorlage – Strafspreads, Kapazitätsgebühren, ESF-Eigenkapital mit Erstverlustübernahme – wurde bei den übrigen Pandemie-Fazilitäten der Fed von 2020 wiederverwendet und wurde zur Standardform von Notfall-Kreditstützen.