La Fed a facturé comme une mauvaise assurance son filet de sécurité de 2020 sur le marché du papier commercial, et cela a fonctionné

En mars 2020, la ruée vers les liquidités provoquée par la COVID a frappé le marché du papier commercial qui finance les salaires et les stocks des entreprises. Les notes d'annonce de la Fed consignent que les taux du papier à trois mois ont bondi à des niveaux inédits depuis la crise de 2008 et que de nombreuses entreprises ne pouvaient plus émettre au-delà d'une semaine, ce qui a substitué au financement un risque de refinancement du jour au lendemain.

La Commercial Paper Funding Facility, annoncée le 17 mars 2020 au titre de la Section 13(3), a été conçue pour être peu attrayante. Le SPV payait OIS + 110 pb pour le papier de première qualité et OIS + 200 pb pour la catégorie inférieure ; chaque émetteur payait d'avance des frais de 10 pb sur son utilisation maximale possible ; et aucun émetteur ne pouvait vendre plus que son plus important encours quotidien de papier commercial de l'année précédente. Le Fonds de stabilisation des changes du Trésor a apporté 10 milliards de dollars de fonds propres pour absorber les pertes en premier.

L'effet dissuasif a fonctionné. Le marché a contourné la facilité, qui a cessé ses achats le 31 mars 2021. Lors de ses distributions finales en juin et juillet 2021, le véhicule a restitué au Trésor l'intégralité des 10 milliards de dollars de fonds propres avec ses gains et a réparti un bénéfice résiduel de 49,1 millions de dollars entre le Trésor et la Fed de New York — aucune perte, et les deniers publics ont dégagé un gain sur sa prime d'assurance.

Tarifer le filet de sécurité comme une mauvaise assurance que personne n'utilise

Une tarification pénalisante signifiait que la Fed n'entrait jamais en concurrence avec les acheteurs privés une fois ceux-ci revenus.

Les frais de capacité de 10 pb étaient facturés pour l'option, non pour le tirage — le filet de sécurité coûtait donc cher à utiliser.

Les plafonds par émetteur liés aux émissions d'avant la pandémie empêchaient les entreprises de financer leur croissance par la Fed.

Les fonds propres du Fonds de stabilisation des changes en première perte permettaient à la Fed d'acheter du risque de crédit sans le conserver dans ses propres livres.

Les échéances à trois mois rendaient l'ensemble de la facilité auto-liquidative en un trimestre.

Un filet de sécurité doit être une option, non une subvention : le tarifer au-dessus du marché, facturer l'option même lorsqu'elle n'est pas utilisée, le plafonner à ce que l'emprunteur avait déjà — et l'outil reste disponible.

Le prédécesseur de la facilité en 2008 avait fonctionné d'octobre 2008 à février 2010 comme acheteur permanent ; la version de 2020 a fermé en moins d'un an et a versé au Trésor 49,1 millions de dollars de bénéfices. Le modèle de tarification — écarts pénalisants, frais de capacité, fonds propres du Fonds de stabilisation des changes en première perte — a été réutilisé dans les autres facilités pandémiques de la Fed en 2020 et est devenu la forme standard des filets de sécurité du crédit d'urgence.