CLS는 외환의 양쪽 다리를 동시에 결제했고, 헤르슈타트 리스크는 마침내 2002년에 사라졌다

1974년 6월 26일, 독일 규제 당국은 프랑크푸르트 시간 오후 3시 30분에 Bankhaus Herstatt를 폐쇄했다. 그날 달러-마르크 거래의 독일 마르크 다리는 이미 지급된 뒤였다. 이어서 헤르슈타트의 뉴욕 환거래은행이 모든 송금 달러 지급을 중단했다. 거래 상대방들은 마르크를 최종적으로 인도했지만 달러는 결코 받지 못하게 되었다. 각 거래의 원금 전액이 사라진 것이다. 이 사건은 '헤르슈타트 리스크'라는 이름을 붙였고 구조적 결함을 드러냈다. 외환은 총액 기준으로 양자 간에 결제되었고, 각 다리는 자기 시간대에서 최종적이었기에 모든 거래에는 한쪽이 전부를 잃을 수 있는 창이 존재했다.

20년 동안 시장은 그저 그 창에 값을 매겼다. 1990년대 중반까지 외환 거래량은 하루 약 1조 2,500억 달러에 이르렀고, 중앙은행들은 단 한 건의 결제 실패가 신뢰에 어떤 일을 할 수 있는지 직면했다. 결제 및 청산 시스템 위원회는 1996년에 세 부분으로 된 전략을 세웠다. 개별 은행은 결제 익스포저를 측정하고 상한을 두어야 하고, 업계 단체는 리스크를 줄이는 다중통화 서비스를 구축해야 하며, 중앙은행은 민간 부문의 진전을 유도해야 한다는 것이었다. 딜러 은행들이 중간 과제를 맡아 구축한 것이 바로 CLS가 되었다.

CLS Bank가 2002년 9월에 가동을 시작했을 때, 그 단일한 설계 선택인 지급 대 지급(payment versus payment)은 치명적인 세계 상태를 제거했다. 통화 지급은 반대 통화 지급이 확정될 때에만, 그리고 그때에만 CLS 내부에서 확정된다. 회원들은 해당 통화의 자체 영업시간 동안 관련 중앙은행의 계좌를 통해 각 통화를 지급하므로, 원금이 한쪽만 사라질 수 있는 시간대 이음새가 남지 않는다. 다자간 차액결제는 회원들이 미리 자금을 넣어두어야 하는 현금을 거래의 총액 가치에서 작은 순액으로 줄여, 안전한 경로가 저렴한 경로도 되게 했다.

이 조합이 승리한 이유다. 모든 참가자는 규제가 아니라 산술 때문에 CLS를 통해 거래량을 보낼 독립적인 이유를 가졌고, 중앙은행의 관여는 민간 유틸리티에 중앙은행 화폐로의 결제만이 제공할 수 있는 최종성과 신뢰성을 부여했다.

양쪽 다리를 함께 결제하거나, 아예 결제하지 않는다

리스크는 부정행위가 아니라 시계의 어긋남이었다. 각 결제 다리는 자기 시간대에서 최종적이었기에, 공유된 구조만이 그 이음새를 고칠 수 있었고, 각 은행의 더 많은 주의는 고칠 수 없었다.

조건부 결제는 파국적 결과(한 다리는 지급되고 다른 다리는 채무불이행)를 구조적으로 불가능하게 만들었으며, 양자 신용 점검으로는 결코 그렇게 할 수 없었다.

다자간 차액결제는 유동성과 운영 모두에서 참여를 양자 결제보다 저렴하게 만들어, 채택이 명령이 아니라 자기 이익을 따르게 했다.

뉴욕 연방준비은행이 주도한 국경 간 감독 아래 중앙은행 화폐로 결제함으로써 민간 플랫폼에 은행들이 조 단위 흐름에 필요로 하는 최종성을 부여했다.

실패 모드가 시스템 사이의 이음새에 존재할 때는, 나쁜 사건이 존재할 수 없도록 순서를 재구축하라. 한 지급을 그 반대급부에 조건부로 만들면 리스크 관리는 구조가 된다.

CLSSettlement는 이제 18개 주요 통화와 적격 통화쌍 거래량의 대부분을 청산한다. 2025년 4월 BIS 3년 주기 조사는 하루 5조 2,000억 달러, 즉 일일 외환 결제의 약 36퍼센트가 결제 리스크를 완전히 제거하는 PvP를 통해 이동한다고 밝혔으며, 또 다른 7조 6,000억 달러(54퍼센트)는 부분적으로 완화하는 방식에 있고 1조 4,000억 달러(10퍼센트)는 여전히 총액 기준 양자 간 방식으로 완전히 노출되어 있으며, 대부분 PvP 접근이나 통화 적격성이 없는 곳이다. 이 패턴은 확산되었다. PvP 방식 청산은 이제 홍콩(CHATS), 브라질(B3), 인도(CCIL), 아랍에미리트(Buna)에서 운영된다.