A CLS fez a liquidação cambial das duas pernas ao mesmo tempo, e o risco Herstatt finalmente morreu em 2002

Em 26 de junho de 1974, os reguladores alemães fecharam o Bankhaus Herstatt às 15h30 no horário de Frankfurt — depois que as pernas em marcos alemães das operações dólar-marco daquele dia já haviam sido pagas. O correspondente do Herstatt em Nova York então suspendeu todos os pagamentos de dólares de saída. As contrapartes haviam entregado seus marcos em caráter final e nunca receberiam seus dólares: o principal integral de cada operação estava perdido. O episódio deu nome ao "risco Herstatt" e expôs uma falha estrutural — o câmbio era liquidado de forma bruta e bilateral, cada perna final em seu próprio fuso horário, de modo que toda operação carregava uma janela em que um dos lados podia perder tudo.

Durante duas décadas o mercado simplesmente precificou essa janela. Em meados da década de 1990, o volume de negócios de câmbio atingiu cerca de US$ 1,25 trilhão por dia e os bancos centrais confrontaram o que uma única falha de liquidação poderia fazer com a confiança. O Comitê de Sistemas de Pagamento e Liquidação estabeleceu em 1996 uma estratégia de três partes: os bancos individuais deveriam medir e limitar suas exposições de liquidação, os grupos do setor deveriam construir serviços multimoedas redutores de risco, e os bancos centrais deveriam induzir o progresso do setor privado. Os bancos dealers assumiram a tarefa intermediária e construíram o que se tornou a CLS.

Quando o CLS Bank entrou em operação em setembro de 2002, sua única escolha de design — pagamento contra pagamento — removeu o estado fatal do mundo. Um pagamento em moeda se finaliza dentro da CLS se e somente se o pagamento na contramoeda também se finalizar; os membros pagam em cada moeda por meio de contas nos bancos centrais relevantes durante o horário comercial da própria moeda, de modo que não resta nenhuma costura de fuso horário onde o principal possa desaparecer de um só lado. A compensação multilateral reduziu o caixa que os membros precisam pré-financiar do valor bruto de suas operações para um pequeno valor líquido, tornando a rota segura também a rota barata.

Essa combinação é o motivo pelo qual venceu. Todo participante tinha uma razão independente para direcionar volume pela CLS — não a regulação, mas a aritmética — e o envolvimento do banco central deu à utilidade privada a finalidade e a credibilidade que só a liquidação em moeda de banco central proporciona.

Liquidar as duas pernas juntas ou não liquidar nenhuma

O risco era descompasso de relógio, não má conduta: cada perna de liquidação era final em seu próprio fuso horário, de modo que apenas uma arquitetura compartilhada poderia corrigir a costura — mais diligência em cada banco não conseguiria.

A liquidação do tipo "se e somente se" tornou o desfecho catastrófico (uma perna paga, a outra inadimplente) estruturalmente impossível, o que verificações bilaterais de crédito jamais poderiam fazer.

A compensação multilateral tornou a participação mais barata que a liquidação bilateral tanto em liquidez quanto em operações, de modo que a adoção seguiu o interesse próprio e não um mandato.

A liquidação em moeda de banco central sob supervisão transfronteiriça liderada pelo Federal Reserve Bank of New York deu a uma plataforma privada a finalidade de que os bancos precisam para fluxos de trilhões de dólares.

Quando um modo de falha vive nas costuras entre sistemas, reconstrua a sequência para que o evento ruim não possa existir. Tornar um pagamento condicional ao seu contrapagamento transforma a gestão de risco em estrutura.

O CLSSettlement agora compensa 18 moedas principais e a maior parte do volume em pares elegíveis. A Pesquisa Trienal do BIS de abril de 2025 constatou US$ 5,2 trilhões por dia — cerca de 36 por cento da liquidação cambial diária — passando por PvP, o que elimina o risco de liquidação de imediato, com outros US$ 7,6 trilhões (54 por cento) em métodos de mitigação parcial e US$ 1,4 trilhão (10 por cento) ainda totalmente expostos em base bruta e bilateral, sobretudo onde falta acesso a PvP ou elegibilidade de moeda. O padrão se espalhou: a compensação no estilo PvP agora opera em Hong Kong (CHATS), no Brasil (B3), na Índia (CCIL) e nos Emirados Árabes Unidos (Buna).