CLS liquidó ambas piernas de las divisas a la vez y el riesgo Herstatt finalmente murió en 2002

El 26 de junio de 1974, los reguladores alemanes cerraron el Bankhaus Herstatt a las 15:30, hora de Fráncfort, después de que las piernas en marcos alemanes de las operaciones dólar-marco de ese día ya se hubieran pagado. El corresponsal de Herstatt en Nueva York suspendió entonces todos los pagos salientes en dólares. Las contrapartes habían entregado sus marcos con carácter definitivo y nunca recibirían sus dólares: el principal íntegro de cada operación se había perdido. El episodio dio nombre al «riesgo Herstatt» y puso al descubierto un defecto estructural: las divisas se liquidaban en bruto y de forma bilateral, con cada pierna definitiva en su propia zona horaria, de modo que toda operación conllevaba una ventana en la que una de las partes podía perderlo todo.

Durante dos décadas, el mercado simplemente puso precio a esa ventana. A mediados de los años noventa, el volumen negociado en divisas alcanzaba unos 1,25 billones de dólares al día y los bancos centrales afrontaban lo que un solo fallo de liquidación podía hacer a la confianza. El Comité de Sistemas de Pago y Liquidación estableció en 1996 una estrategia de tres partes: los bancos individuales debían medir y limitar sus exposiciones de liquidación, los grupos sectoriales debían crear servicios multdivisa que redujeran el riesgo y los bancos centrales debían inducir el avance del sector privado. Los bancos creadores de mercado asumieron la tarea intermedia y construyeron lo que llegó a ser CLS.

Cuando CLS Bank entró en funcionamiento en septiembre de 2002, su única decisión de diseño —pago contra pago— eliminó el estado fatal del mundo. Un pago en una divisa se hace definitivo dentro de CLS si y solo si lo hace el pago en la contramoneda; los miembros pagan en cada divisa a través de cuentas en los bancos centrales correspondientes durante el horario de actividad propio de esa divisa, de modo que no queda ninguna costura entre zonas horarias donde el principal pueda desaparecer de forma unilateral. La compensación multilateral redujo el efectivo que los miembros deben prefinanciar, desde el valor bruto de sus operaciones hasta un pequeño importe neto, lo que hizo que la vía segura fuera también la vía barata.

Esa combinación es la razón por la que se impuso. Cada participante tenía un motivo independiente para canalizar volumen a través de CLS —no la regulación, sino la aritmética— y la participación de los bancos centrales dio a la utilidad privada la definitividad y la credibilidad que solo proporciona la liquidación en dinero de banco central.

Liquidar ambas piernas juntas o no liquidar ninguna

El riesgo era un desfase de relojes, no una mala conducta: cada pierna de liquidación era definitiva en su propia zona horaria, así que solo una arquitectura compartida podía corregir la costura; una mayor diligencia en cada banco no podía hacerlo.

La liquidación con condición de «si y solo si» hizo estructuralmente imposible el resultado catastrófico (una pierna pagada y la otra incumplida), algo que las comprobaciones de crédito bilaterales nunca pudieron lograr.

La compensación multilateral abarató la participación respecto de la liquidación bilateral, tanto en liquidez como en operaciones, de modo que la adopción siguió al interés propio y no a un mandato.

La liquidación en dinero de banco central, bajo la supervisión transfronteriza liderada por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, dio a una plataforma privada la definitividad que los bancos necesitan para flujos de billones de dólares.

Cuando un modo de fallo reside en las costuras entre sistemas, hay que reconstruir la secuencia para que el suceso adverso no pueda existir. Hacer que un pago dependa de su contraparte convierte la gestión del riesgo en estructura.

CLSSettlement liquida ahora 18 divisas principales y la mayor parte del volumen en los pares elegibles. La Encuesta Trienal del BIS de abril de 2025 halló que 5,2 billones de dólares al día —alrededor del 36 por ciento de la liquidación diaria de divisas— se mueven mediante pago contra pago (PvP), que elimina de raíz el riesgo de liquidación, mientras que otros 7,6 billones (54 por ciento) se liquidan con métodos de mitigación parcial y 1,4 billones (10 por ciento) siguen totalmente expuestos sobre una base bilateral bruta, sobre todo donde falta el acceso a PvP o la elegibilidad de la divisa. El patrón se ha extendido: la compensación de estilo PvP opera ahora en Hong Kong (CHATS), Brasil (B3), India (CCIL) y los Emiratos Árabes Unidos (Buna).