CLS让外汇交易的两条腿同时结算，赫斯塔特风险终于在2002年消亡

1974年6月26日，德国监管机构在法兰克福时间下午3点30分关闭了赫斯塔特银行（Bankhaus Herstatt）——此时当日美元-马克交易中的德国马克部分已经支付完毕。赫斯塔特银行的纽约代理行随后暂停了所有对外美元支付。交易对手方已经不可撤销地交付了马克，却永远收不到美元：每笔交易的全部本金就此蒸发。这一事件被命名为“赫斯塔特风险”，并暴露了一个结构性缺陷——外汇按总额、双边结算，每条腿在各自时区内最终生效，因此每笔交易都存在一个窗口，其中一方可能损失全部。

此后二十年，市场只是为这个窗口定价。到20世纪90年代中期，外汇日交易量达到约1.25万亿美元，各国央行开始正视单笔结算失败可能对信心造成的冲击。支付与结算系统委员会于1996年制定了三部分战略：各银行应计量并限制自身的结算敞口，行业组织应建立降低风险的多币种服务，央行应推动私营部门的进展。交易商银行承担了中间任务，并建成了后来的CLS。

当CLS银行于2002年9月上线时，其单一设计选择——付款对付款（PvP）——消除了这一致命情形。一笔货币支付在CLS内部当且仅当对应货币支付完成时才最终生效；成员通过相关央行的账户在该货币各自的营业时间内支付每种货币，因此不再存在本金可能单边消失的时区接缝。多边净额结算将成员必须预先垫付的现金从交易总额削减至很小的净额，使安全路径同时也成为廉价路径。

正是这种组合使其胜出。每个参与者都有独立的理由将交易量导向CLS——不是监管，而是算术——而央行的参与赋予了这家私营公用事业机构只有以央行货币结算才能提供的最终性和可信度。

两条腿一起结算，否则都不结算

风险来自时钟错位，而非不当行为：每条结算腿在各自时区内最终生效，因此只有共享架构才能修复接缝——各银行再勤勉也无济于事。

当且仅当式结算使灾难性结果（一条腿已付、另一条腿违约）在结构上不可能发生，而双边信用检查永远做不到这一点。

多边净额结算使参与在流动性和运营两方面都比双边结算更便宜，因此采用是出于自身利益而非强制要求。

在纽约联邦储备银行牵头的跨境监督下以央行货币结算，使私营平台获得了银行处理万亿美元级资金流所需的最终性。

当失效模式存在于系统之间的接缝处时，应重建流程顺序，使坏事件无法存在。让一笔支付以其对应支付为条件，就把风险管理变成了结构。

CLSSettlement目前清算18种主要货币以及合格货币对中的大部分交易量。国际清算银行2025年4月的三年期调查发现，每日有5.2万亿美元——约占每日外汇结算的36%——通过PvP流转，从而彻底消除结算风险；另有7.6万亿美元（54%）采用部分缓解方法，还有1.4万亿美元（10%）仍以总额双边方式完全暴露，主要是在缺乏PvP准入或货币资格的地方。这一模式已经扩散：PvP式清算目前在香港（CHATS）、巴西（B3）、印度（CCIL）和阿联酋（Buna）运行。