CLS a réglé les deux jambes d'une opération de change simultanément, et le risque Herstatt a enfin disparu en 2002

Le 26 juin 1974, les régulateurs allemands ont fermé la Bankhaus Herstatt à 15 h 30, heure de Francfort — après que les jambes en marks allemands des opérations mark-dollar de la journée avaient déjà été payées. La banque correspondante de Herstatt à New York a alors suspendu tous ses paiements sortants en dollars. Les contreparties avaient livré leurs marks de manière définitive et ne recevraient jamais leurs dollars : le principal intégral de chaque opération avait disparu. L'épisode a donné son nom au « risque Herstatt » et a mis au jour un défaut structurel — le change était réglé brut et bilatéralement, chaque jambe étant définitive dans son propre fuseau horaire, si bien que chaque opération comportait une fenêtre où l'une des parties pouvait tout perdre.

Pendant deux décennies, le marché s'est contenté de tarifer cette fenêtre. Au milieu des années 1990, le chiffre d'affaires du change atteignait environ 1 250 milliards de dollars par jour et les banques centrales affrontaient les conséquences qu'une seule défaillance de règlement pouvait avoir sur la confiance. Le Comité sur les systèmes de paiement et de règlement a défini en 1996 une stratégie en trois volets : les banques individuelles devaient mesurer et plafonner leurs expositions de règlement, les groupes sectoriels devaient construire des services multidevises réduisant le risque, et les banques centrales devaient inciter le secteur privé à progresser. Les banques teneuses de marché ont pris la part centrale et ont construit ce qui est devenu CLS.

Lorsque CLS Bank a démarré en septembre 2002, son unique choix de conception — le paiement contre paiement — a éliminé l'état du monde fatal. Un paiement en devises devient définitif au sein de CLS si et seulement si le paiement en contre-devise l'est ; les membres paient dans chaque devise via des comptes auprès des banques centrales concernées pendant les heures ouvrables propres à cette devise, de sorte qu'il ne subsiste aucune couture de fuseau horaire où le principal peut disparaître d'un seul côté. La compensation multilatérale a réduit les liquidités que les membres doivent préfinancer, de la valeur brute de leurs opérations à un petit montant net, rendant la voie sûre également la moins chère.

C'est cette combinaison qui a assuré son succès. Chaque participant avait une raison indépendante d'acheminer du volume via CLS — non pas la réglementation, mais l'arithmétique — et l'implication des banques centrales a conféré à l'utilité privée la finalité et la crédibilité que seul le règlement en monnaie de banque centrale procure.

Régler les deux jambes ensemble ou pas du tout

Le risque tenait à un décalage horaire, non à une faute : chaque jambe de règlement était définitive dans son propre fuseau horaire, si bien que seule une architecture partagée pouvait corriger la couture — une diligence accrue dans chaque banque ne le pouvait pas.

Le règlement en « si et seulement si » a rendu structurellement impossible l'issue catastrophique (une jambe payée, l'autre en défaut), ce que les contrôles de crédit bilatéraux n'ont jamais pu faire.

La compensation multilatérale a rendu la participation moins chère que le règlement bilatéral, tant en liquidité qu'en opérations, si bien que l'adoption a suivi l'intérêt propre plutôt qu'une obligation.

Le règlement en monnaie de banque centrale, sous la supervision transfrontalière menée par la Federal Reserve Bank of New York, a conféré à une plateforme privée la finalité dont les banques ont besoin pour des flux de plusieurs milliers de milliards de dollars.

Lorsqu'un mode de défaillance réside dans les coutures entre systèmes, reconstruire la séquence pour que l'événement indésirable ne puisse pas exister. Conditionner un paiement à son homologue transforme la gestion du risque en structure.

CLSSettlement compense désormais 18 grandes devises et la majorité du volume des paires éligibles. L'enquête triennale de la BRI d'avril 2025 a relevé 5 200 milliards de dollars par jour — environ 36 pour cent du règlement quotidien du change — transitant par le PvP, qui élimine purement et simplement le risque de règlement, avec en outre 7 600 milliards de dollars (54 pour cent) dans des méthodes d'atténuation partielle et 1 400 milliards de dollars (10 pour cent) encore pleinement exposés sur une base bilatérale brute, principalement là où l'accès au PvP ou l'éligibilité des devises fait défaut. Le modèle s'est répandu : une compensation de type PvP fonctionne désormais à Hong Kong (CHATS), au Brésil (B3), en Inde (CCIL) et aux Émirats arabes unis (Buna).