CLSはFXの両レッグを同時に決済し、ヘルシュタット・リスクは2002年についに消滅した

1974年6月26日、ドイツの規制当局はフランクフルト時間午後3時30分にバンクハウス・ヘルシュタットを閉鎖した——その時点で、ドル・マルク取引の当日のドイツマルク・レッグはすでに支払われていた。ヘルシュタットのニューヨーク・コルレス銀行はその後、すべての対外ドル支払いを停止した。取引相手はマルクを最終的に引き渡していたが、ドルを受け取ることは決してなかった。各取引の元本全額が失われたのである。この事件は「ヘルシュタット・リスク」と名付けられ、構造的欠陥を露呈した——FXはグロスかつ二者間で決済され、各レッグはそれぞれのタイムゾーンで最終となるため、すべての取引には一方がすべてを失い得る窓が存在した。

20年間、市場はその窓に単に値付けをしただけだった。1990年代半ばまでに外国為替の取引高は1日あたり約1.25兆ドルに達し、中央銀行は単一の決済失敗が信認に何をもたらし得るかに直面した。決済・清算システム委員会は1996年に三本柱の戦略を定めた。個々の銀行は自らの決済エクスポージャーを測定し上限を設けるべきこと、業界団体はリスクを低減する多通貨サービスを構築すべきこと、中央銀行は民間部門の進展を促すべきことである。ディーラー銀行は中間の課題を引き受け、後にCLSとなるものを構築した。

CLS銀行が2002年9月に稼働したとき、その単一の設計上の選択——支払い対支払い——が致命的な世界の状態を取り除いた。通貨の支払いは、対価通貨の支払いがある場合に限り、かつその場合に、CLS内で最終となる。メンバーは各通貨について、その通貨自身の営業時間中に関連する中央銀行の口座を通じて支払うため、元本が一方的に消え得るタイムゾーンの継ぎ目は残らない。多角的ネッティングにより、メンバーが事前に資金化しなければならない現金は取引のグロス価値から小さなネット額へと削減され、安全な経路が同時に安価な経路ともなった。

この組み合わせが勝利した理由である。すべての参加者には、規制ではなく算術という独立した理由があって、取引量をCLS経由に振り向けた。そして中央銀行の関与が、中央銀行マネーでの決済だけが提供できる最終性と信認を、この民間ユーティリティに与えた。

両レッグを同時に決済するか、さもなくば決済しない

リスクは時計のずれであり、不正行為ではなかった。各決済レッグはそれぞれのタイムゾーンで最終であったため、共有されたアーキテクチャだけがその継ぎ目を修正できた——各銀行でのより一層の注意では不可能だった。

「もし、かつその場合に限り」の決済は、破滅的な結果（一方のレッグは支払われ、他方はデフォルト）を構造的に不可能にした。二者間の信用調査では決してできなかったことである。

多角的ネッティングは、流動性とオペレーションの両面で参加を二者間決済より安価にしたため、採用は義務ではなく自己利益に従った。

連邦準備銀行ニューヨーク主導の越境監督の下で中央銀行マネーで決済することが、民間プラットフォームに、兆ドル規模の資金フローに銀行が必要とする最終性を与えた。

失敗モードがシステム間の継ぎ目に存在するときは、悪い事象が存在し得ないように順序を再構築せよ。一方の支払いをその対価に条件付けることは、リスク管理を構造へと変える。

CLSSettlementは現在、18の主要通貨と、対象ペアにおける取引量の大半を清算している。2025年4月のBIS三年次調査は、1日あたり5.2兆ドル——毎日のFX決済の約36パーセント——がPvPを通じて動いており、これが決済リスクを完全に排除していることを見出した。さらに7.6兆ドル（54パーセント）は部分的に緩和する方法にあり、1.4兆ドル（10パーセント）は依然としてグロス二者間ベースで完全にエクスポーズされたままで、主にPvPへのアクセスや通貨の適格性が欠けているところである。このパターンは広がっている。PvP型の清算は現在、香港（CHATS）、ブラジル（B3）、インド（CCIL）、UAE（Buna）で運営されている。