Die SEC ließ Insider handeln, indem sie sich vor ihrem Wissen auf Pläne festlegten

Führungskräfte und Direktoren von Unternehmen müssen routinemäßig Firmenaktien aus völlig gewöhnlichen Gründen verkaufen – Diversifizierung, Steuern, eine Hypothek, eine Scheidungsvereinbarung –, doch das Gesetz verbietet den Handel „auf der Grundlage“ wesentlicher nichtöffentlicher Informationen, und eine Führungskraft ist fast nie völlig frei von etwas Wesentlichem. Vor dem Jahr 2000 waren die Bundesberufungsgerichte darüber gespalten, ob bereits der bloße Besitz solcher Informationen beim Handel ausreicht, um eine Haftung zu begründen, oder ob nachgewiesen werden muss, dass die Informationen den Handel tatsächlich veranlasst haben – eine nicht falsifizierbare Frage der Absicht.

Die naheliegende Lösung besteht darin, zu kontrollieren, was ein Insider im Moment des Handels weiß: jeden Verkauf vorab genehmigen, den Handel auf ein Zeitfenster direkt nach der Veröffentlichung der Quartalszahlen beschränken. Doch eine Führungskraft weiß fast schon aufgrund ihrer Position etwas Wesentliches, sodass keine Regel über den INHALT des Wissens eines Insiders im Augenblick des Handels jemals wasserdicht sein könnte – es gibt immer einen später entdeckten Umstand, auf den ein Kläger zeigen und behaupten kann, er habe einen ansonsten gewöhnlichen Verkauf beeinflusst.

Es verlagerte den rechtlichen Prüfungsmaßstab vom Wissen beim Handel auf den Zeitpunkt der Entscheidung: Ein verbindlicher Plan, der in Unkenntnis angenommen wurde, durchtrennt die Kausalverbindung und macht die Absicht ein einziges Mal beweisbar.

Ein im Voraus festgelegter Plan durchtrennt die Kausalverbindung zwischen späterem Wissen und dem Handel.

Der Nachweis des Zeitpunkts der Annahme ist dokumentierbar, anders als der Nachweis der Absicht beim Handel.

Der Plan wird automatisch ausgeführt, sodass das spätere Wissen des Insiders ihn nicht beeinflusst.

Wenn eine Entscheidung durch Informationen verzerrt werden kann, die man erst später erhält, sollte man sich vor dem Eintreffen der Informationen auf die Regel festlegen und sie dann mechanisch ablaufen lassen.

Die Annahme wurde unter Führungskräften börsennotierter Unternehmen nahezu universell, da diese einen berechenbaren Weg benötigten, Aktien zu verkaufen, ohne nach jedem Kursrückgang persönlich ihren Gemütszustand gerichtlich klären zu müssen. Die Regel blieb im Wesentlichen zwei Jahrzehnte lang unverändert, bis eine Studie des Stanford Rock Center über mehr als 20.000 reale 10b5-1-Pläne eine systematische Teilgruppe von Führungskräften fand, die genau die zeitliche Lücke ausnutzten, die die Regel geschaffen hatte – kurze „Cooling-off“-Fristen, Pläne mit nur einem einzigen Handel und Pläne, die unmittelbar vor der Veröffentlichung der Quartalszahlen aufgelegt wurden –, was zu ungewöhnlich verlustvermeidenden Handelsrenditen führte, die die Forscher als verdächtig bezeichneten.