La Malaisie a déjoué une attaque spéculative contre sa monnaie en invalidant le ringgit offshore, puis a taxé les sorties en fonction de leur durée

À la mi-1998, la crise asiatique s'aggravait encore en Malaisie alors qu'elle s'atténuait en Corée et en Thaïlande : le ringgit subissait une attaque spéculative venue du marché offshore du ringgit à Singapour, où les opérateurs empruntaient des actifs en ringgit que les règles onshore rendaient impossibles à obtenir. Les options classiques étaient ruineuses — relever les taux d'intérêt pour défendre la monnaie et écraser le système bancaire, ou dévaluer et importer de l'inflation. Le 1er septembre 1998, le gouvernement a pris une troisième voie : des contrôles des capitaux radicaux, ciblant entièrement le canal de transmission de l'attaque.

Les contrôles avaient deux tranchants. Les non-résidents ont perdu l'accès au crédit en ringgit, et tout ringgit détenu à l'étranger devait être rapatrié et n'était plus reconnu offshore — le marché sur lequel les spéculateurs s'appuyaient cessait simplement d'exister, et les vendeurs à découvert devaient racheter sur un marché fermé. Le rapatriement des capitaux de portefeuille des non-résidents a été gelé pendant douze mois et les sorties des résidents restreintes ; le commerce et l'investissement étranger à long terme sont restés intacts. La politique monétaire et financière a ensuite agi de concert : le ringgit a été fixé à 3,80 pour un dollar, les taux d'intérêt ont été abaissés et les banques ont été incitées à prêter.

L'affinement est venu le 15 février 1999 : au lieu de retenir les fonds de portefeuille pendant une année fixe, la Malaisie a substitué une taxe de sortie progressive sur le montant investi pour les capitaux antérieurs à septembre et une taxe sur les profits pour les fonds entrés après cette date et sortis dans l'année. L'argent pouvait désormais partir plus tôt à un certain prix — un ralentisseur plutôt qu'un mur. Le dispositif signalait que les contrôles étaient transitoires et donnait au gouvernement un levier pour doser la libéralisation.

Cela a-t-il fonctionné ? Le PIB de la Malaisie est passé de −7,4 % en 1998 à +5,8 % en 1999, mais la Corée, exempte de contrôles, est passée de −6,7 % à +10,9 %, si bien que les sceptiques ont interprété ces reprises comme le fruit de la demande régionale d'exportations. La réponse de Kaplan et Rodrik a consisté à décaler la comparaison dans le temps : la crise malaisienne s'aggravait encore à la mi-1998 alors que ses pairs s'étaient déjà retournés, de sorte que la bonne référence est la situation de chaque économie à son propre point bas. Mesurées ainsi, les politiques malaisiennes ont produit une reprise plus rapide, des pertes d'emploi et de salaires plus faibles et un redressement boursier plus prompt que les pays comparables sous programme du FMI.

Tuer le marché offshore, puis tarifer la sortie selon la durée

L'attaque était financée offshore ; invalider le ringgit offshore a supprimé directement les munitions au lieu de relever le coût de la défense de la monnaie pour toute l'économie.

La segmentation du marché a permis à la Malaisie de baisser les taux d'intérêt et d'ancrer la monnaie à un niveau défendable simultanément — l'inverse des défenses par hausse des taux qui ont aggravé les crises bancaires ailleurs.

Les exemptions pour le commerce et les IDE ont maintenu l'économie réelle en marche, de sorte que les contrôles visaient les flux de portefeuille sans étouffer les échanges.

La conversion du gel en une taxe de sortie progressive a offert aux investisseurs une voie de sortie et au gouvernement un moyen de réguler le débit, réduisant l'incitation à contourner le système.

L'ancrage, les baisses de taux et les prêts bancaires ont formé un ensemble de relance cohérent que les contrôles seuls ne pouvaient pas produire.

Lorsque la fuite des capitaux passe par un seul marché, fermer ce marché plutôt que resserrer la politique pour tous. Et tarifer la sortie : une taxe progressive empêche un pont de devenir une cage.

La taxe de février 1999 a transformé les contrôles d'un gel en un levier que la Malaisie pouvait actionner au retour de la stabilité. L'épisode figure désormais, aux côtés de l'exigence de réserves sur les entrées de capitaux au Chili, parmi les deux expériences canoniques de contrôle des capitaux des années 1990 — la Fed de San Francisco a examiné les deux ensemble lorsque le débat s'est rouvert. La méthode de comparaison décalée dans le temps de Kaplan et Rodrik est devenue un élément de la preuve que des contrôles temporaires sur les sorties n'enferment pas nécessairement un pays : mesurées à partir du point bas propre à chaque économie, les politiques malaisiennes ont surpassé les pays comparables sous programme du FMI en matière de production, d'emplois, de salaires et de redressement boursier.