A Malásia venceu um ataque cambial invalidando o ringgit offshore e, em seguida, taxou as saídas por tempo

Em meados de 1998, a crise asiática ainda se aprofundava na Malásia, mesmo quando arrefecia na Coreia e na Tailândia: o ringgit estava sob ataque especulativo a partir do mercado offshore de ringgit em Singapura, onde os operadores tomavam emprestados ativos em ringgit que as regras internas tornavam impossíveis de obter. As opções de manual eram ruinosas — subir as taxas de juro para defender a moeda e esmagar o sistema bancário, ou desvalorizar e importar inflação. Em 1 de setembro de 1998, o governo tomou um terceiro caminho: controlos de capital abrangentes que se concentravam inteiramente no canal de transmissão do ataque.

Os controlos tinham duas lâminas. Os não residentes perderam o acesso ao crédito em ringgit, e todo o ringgit detido no estrangeiro teve de ser repatriado e deixou de ser reconhecido offshore — o mercado em que os especuladores se abasteciam simplesmente deixou de existir, e os vendedores a descoberto tiveram de recomprar num mercado fechado. A repatriação de capital de carteira de não residentes foi congelada por doze meses e as saídas de residentes foram restringidas; o comércio e o investimento estrangeiro de longo prazo não foram tocados. A política cambial e financeira passou então a funcionar em conjunto: o ringgit foi fixado em 3,80 por dólar, as taxas de juro foram cortadas e os bancos foram pressionados a conceder crédito.

O refinamento veio em 15 de fevereiro de 1999: em vez de manter os fundos de carteira reféns por um ano fixo, a Malásia substituiu o congelamento por um imposto de saída graduado sobre o montante investido, para o dinheiro anterior a setembro, e um imposto sobre os lucros, para os fundos que entrassem depois dessa data e saíssem no prazo de um ano. O dinheiro podia agora sair mais cedo a um preço — um quebra-molas em vez de um muro. O desenho sinalizava que os controlos eram transitórios e dava ao governo um botão para regular o ritmo da liberalização.

Funcionou? O PIB da Malásia passou de −7,4% em 1998 para +5,8% em 1999, mas a Coreia, sem controlos, passou de −6,7% para +10,9%, pelo que os céticos leram as recuperações como procura regional de exportações. A resposta de Kaplan e Rodrik foi deslocar a comparação no tempo: a crise da Malásia ainda se agravava em meados de 1998, enquanto os pares já tinham virado, pelo que a referência correta é onde cada economia estava no seu próprio fundo. Medido dessa forma, as políticas malaias produziram uma recuperação mais rápida, perdas menores de emprego e salários e uma retoma do mercado acionista mais célere do que os comparadores com programas do FMI.

Eliminar o mercado offshore e, em seguida, precificar a saída pela duração

O ataque estava a ser financiado offshore; invalidar o ringgit offshore removeu diretamente a munição, em vez de elevar o preço de defender a moeda em toda a economia.

A segregação do mercado permitiu à Malásia cortar as taxas de juro e fixar a moeda a um nível defensável em simultâneo — o oposto das defesas baseadas em subidas de taxas que aprofundaram crises bancárias noutros lugares.

As isenções para o comércio e o IDE mantiveram a economia real a funcionar, pelo que os controlos visaram os fluxos de carteira sem estrangular o comércio.

Converter o congelamento numa taxa de saída graduada deu aos investidores uma via de saída e ao governo um acelerador, reduzindo o incentivo para contornar o sistema.

A fixação cambial, mais os cortes de taxas, mais o crédito bancário formaram um pacote de estímulo coerente que os controlos por si só não podiam proporcionar.

Quando a fuga de capitais passa por um único mercado, feche esse mercado em vez de apertar a política para todos. E precifique a saída: uma taxa graduada evita que uma ponte se transforme numa jaula.

A taxa de fevereiro de 1999 transformou os controlos de um congelamento num botão que a Malásia podia girar à medida que a estabilidade regressava. O episódio figura agora, ao lado do requisito de reservas sobre entradas do Chile, como um dos dois experimentos canónicos de controlos de capital dos anos 1990 — o Fed de São Francisco analisou ambos em conjunto quando o debate reabriu. O método deslocado no tempo de Kaplan e Rodrik tornou-se parte da evidência de que controlos temporários de saída não precisam de aprisionar um país: medido a partir do fundo de cada economia, as políticas da Malásia superaram os comparadores com programas do FMI em produto, emprego, salários e recuperação do mercado acionista.