Malasia frenó un ataque especulativo contra su moneda invalidando el ringgit offshore y luego gravó las salidas según el tiempo

A mediados de 1998 la crisis asiática seguía profundizándose en Malasia, incluso cuando ya se aliviaba en Corea y Tailandia: el ringgit estaba bajo ataque especulativo desde el mercado offshore de ringgit en Singapur, donde los operadores tomaban prestados activos en ringgit que las normas internas hacían imposibles de obtener. Las opciones de manual eran ruinosas: subir las tasas de interés para defender la moneda y quebrar el sistema bancario, o devaluar e importar inflación. El 1 de septiembre de 1998 el gobierno tomó un tercer camino: controles de capital generalizados centrados por completo en el canal de transmisión del ataque.

Los controles tenían dos filos. Los no residentes perdieron el acceso al crédito en ringgit, y todo el ringgit que se encontraba en el exterior debía repatriarse y dejó de ser reconocido fuera del país: el mercado del que se abastecían los especuladores simplemente dejó de existir, y los cortos tuvieron que recomprar en un mercado cerrado. La repatriación del capital de cartera de los no residentes quedó congelada durante doce meses y se restringieron las salidas de los residentes; el comercio y la inversión extranjera de largo plazo no se tocaron. La política cambiaria y la financiera actuaron entonces en conjunto: el ringgit se fijó en 3,80 por dólar, se bajaron las tasas de interés y se presionó a los bancos para que prestaran.

El refinamiento llegó el 15 de febrero de 1999: en lugar de retener los fondos de cartera como rehenes durante un año fijo, Malasia sustituyó el congelamiento por un impuesto de salida gradual sobre el monto invertido para el dinero anterior a septiembre y un impuesto sobre las ganancias para los fondos que entraran después de esa fecha y salieran dentro de un año. El dinero podía ahora salir antes, a un precio: un reductor de velocidad en lugar de un muro. El diseño señalaba que los controles eran transitorios y daba al gobierno un mecanismo para regular el ritmo de la liberalización.

¿Funcionó? El PIB de Malasia pasó de −7,4% en 1998 a +5,8% en 1999, pero Corea, sin controles, pasó de −6,7% a +10,9%, de modo que los escépticos interpretaron las recuperaciones como resultado de la demanda exportadora regional. La respuesta de Kaplan y Rodrik fue desplazar la comparación en el tiempo: la crisis de Malasia aún se agravaba a mediados de 1998 mientras sus pares ya habían repuntado, así que la referencia correcta es el punto en que cada economía tocó su propio fondo. Medido así, las políticas malasias produjeron una recuperación más rápida, menores pérdidas de empleo y salarios, y un repunte bursátil más veloz que los comparadores con programas del FMI.

Eliminar el mercado offshore y luego poner precio a la salida según su duración

El ataque se financiaba en el exterior; invalidar el ringgit offshore eliminó la munición directamente, en lugar de elevar en toda la economía el precio de defender la moneda.

Separar el mercado permitió a Malasia bajar las tasas de interés y fijar el tipo de cambio a un nivel defendible al mismo tiempo, lo contrario de las defensas basadas en subir tasas que profundizaron las crisis bancarias en otros lugares.

Las exenciones para el comercio y la IED mantuvieron en marcha la economía real, de modo que los controles apuntaron a los flujos de cartera sin estrangular el comercio.

Convertir el congelamiento en un gravamen de salida gradual dio a los inversores una vía de salida y al gobierno un acelerador, lo que redujo el incentivo a eludir el sistema.

La fijación del tipo de cambio, junto con los recortes de tasas y el crédito bancario, formaron un paquete de estímulo coherente que los controles por sí solos no podían ofrecer.

Cuando la fuga de capitales pasa por un solo mercado, hay que cerrar ese mercado en lugar de endurecer la política para todos. Y poner precio a la salida: un gravamen gradual evita que un puente se convierta en una jaula.

El gravamen de febrero de 1999 convirtió los controles de un congelamiento en un mecanismo que Malasia podía ajustar a medida que regresaba la estabilidad. El episodio figura hoy, junto con el requisito de reservas sobre las entradas de capital de Chile, como uno de los dos experimentos canónicos con controles de capital de los años noventa; la Reserva Federal de San Francisco revisó ambos en conjunto cuando se reabrió el debate. El método de comparación desplazada en el tiempo de Kaplan y Rodrik pasó a formar parte de la evidencia de que los controles temporales a las salidas no tienen por qué atrapar a un país: medido desde el propio fondo de cada economía, las políticas de Malasia superaron a los comparadores con programas del FMI en producción, empleo, salarios y recuperación del mercado bursátil.