말레이시아는 역외 링깃을 무효화하여 통화 공격을 격퇴한 뒤, 출구에 시간에 따른 세금을 부과했다

1998년 중반까지 아시아 위기는 한국과 태국에서 완화되는 와중에도 말레이시아에서는 여전히 심화되고 있었다. 링깃은 싱가포르의 역외 링깃 시장에서 투기적 공격을 받고 있었는데, 그곳에서 트레이더들은 역내 규정상 확보가 불가능한 링깃 자산을 차입했다. 교과서적 선택지는 파국적이었다 — 통화를 방어하기 위해 금리를 인상하여 은행 시스템을 붕괴시키거나, 평가절하하여 인플레이션을 수입하는 것이었다. 1998년 9월 1일 정부는 제3의 길을 택했다: 공격의 전달 경로에 전적으로 초점을 맞춘 전면적 자본 통제였다.

통제에는 두 날이 있었다. 비거주자는 링깃 신용에 접근할 수 없게 되었고, 해외에 보유된 모든 링깃은 본국으로 송환되어야 했으며 더 이상 역외에서 인정되지 않았다 — 투기꾼들이 의존하던 시장은 단순히 존재하지 않게 되었고, 공매도 세력은 폐쇄된 시장에서 되사야 했다. 비거주자 포트폴리오 자본의 송환은 12개월 동안 동결되었고 거주자의 유출은 제한되었다. 무역과 장기 외국인 투자는 영향을 받지 않았다. 그런 다음 통화 및 금융 정책이 함께 작동했다: 링깃은 달러당 3.80으로 고정되었고, 금리는 인하되었으며, 은행들은 대출을 하도록 압박받았다.

정교화는 1999년 2월 15일에 이루어졌다: 말레이시아는 포트폴리오 자금을 정해진 1년 동안 인질로 잡는 대신, 9월 이전 자금에 대해서는 투자 금액에 대한 단계적 출구세를, 그 날짜 이후에 유입되어 1년 이내에 유출되는 자금에 대해서는 이익에 대한 세금을 대체했다. 이제 자금은 대가를 치르고 일찍 떠날 수 있었다 — 벽 대신 과속 방지턱이었다. 이 설계는 통제가 과도기적임을 시사했고 정부에게 자유화 속도를 조절하는 다이얼을 제공했다.

효과가 있었는가? 말레이시아의 GDP는 1998년 −7.4%에서 1999년 +5.8%로 반전했지만, 통제가 없었던 한국은 −6.7%에서 +10.9%로 반전했기에 회의론자들은 회복을 지역 수출 수요로 해석했다. Kaplan과 Rodrik의 답은 비교의 시점을 이동시키는 것이었다: 말레이시아의 위기는 1998년 중반까지 여전히 악화되고 있었던 반면 동료 국가들은 이미 반전했으므로, 올바른 기준은 각 경제가 자체 저점에 있었던 시점이다. 그렇게 측정하면 말레이시아의 정책은 IMF 프로그램 비교 대상국보다 더 빠른 회복, 더 작은 고용 및 임금 손실, 더 빠른 주식 시장 반전을 낳았다.

역외 시장을 제거한 뒤, 출구에 기간별 가격을 매기다

공격은 역외에서 자금 조달되고 있었다. 역외 링깃을 무효화함으로써 경제 전반의 통화 방어 비용을 높이는 대신 탄약을 직접 제거했다.

시장을 분리함으로써 말레이시아는 금리를 인하하면서 동시에 방어 가능한 수준에서 페그할 수 있었다 — 다른 곳에서 은행 위기를 심화시킨 금리 인상 방어책과는 정반대였다.

무역 및 외국인 직접 투자 면제는 실물 경제가 계속 작동하도록 유지했기에, 통제는 상업을 질식시키지 않으면서 포트폴리오 흐름을 겨냥했다.

동결을 단계적 출구 부과금으로 전환함으로써 투자자에게 출구를, 정부에게 조절 장치를 제공하여 시스템을 우회할 유인을 줄였다.

페그와 금리 인하와 은행 대출이 결합하여 통제만으로는 제공할 수 없는 일관된 경기 부양 패키지를 형성했다.

자본 도피가 하나의 시장을 통해 이루어질 때는 모두를 위해 정책을 긴축하는 대신 그 시장을 폐쇄하라. 그리고 출구에 가격을 매겨라: 단계적 부과금은 다리가 새장이 되지 않게 한다.

1999년 2월의 부과금은 통제를 동결에서 안정이 돌아옴에 따라 말레이시아가 돌릴 수 있는 다이얼로 바꾸었다. 이 사건은 이제 칠레의 유입 준비금 요건과 함께 1990년대의 두 가지 대표적 자본 통제 실험 중 하나로 자리 잡고 있다 — 논쟁이 다시 열렸을 때 샌프란시스코 연준은 둘을 함께 검토했다. Kaplan과 Rodrik의 시점 이동 방법은 일시적 유출 통제가 한 나라를 가둘 필요가 없다는 증거의 일부가 되었다: 각 경제의 자체 저점에서 측정하면 말레이시아의 정책은 산출, 일자리, 임금, 주식 시장 회복에서 IMF 프로그램 비교 대상국을 앞섰다.