マレーシアはオフショア・リンギットを無効化して通貨攻撃を撃退し、その後、時間に応じた退出税を課した

1998年半ば、韓国やタイで危機が和らぐ中でも、マレーシアではアジア危機が依然として深刻化していた。リンギットはシンガポールのオフショア・リンギット市場からの投機的攻撃を受けており、そこではトレーダーが、オンショアの規則では入手不可能なリンギット資産を借り入れていた。教科書通りの選択肢は破滅的だった。通貨防衛のために金利を引き上げて銀行システムを圧壊するか、通貨を切り下げてインフレを輸入するかである。1998年9月1日、政府は第三の道を選んだ。攻撃の伝送経路のみに焦点を当てた、抜本的な資本規制である。

規制には二つの刃があった。非居住者はリンギット信用へのアクセスを失い、海外に保有されるすべてのリンギットは本国に持ち帰らなければならず、もはやオフショアでは認識されなくなった。投機筋が頼っていた市場は単に消滅し、ショート筋は閉鎖された市場で買い戻さざるを得なくなった。非居住者のポートフォリオ資本の本国送還は12か月間凍結され、居住者の資金流出も制限された。貿易と長期の外国投資は影響を受けなかった。その後、通貨政策と金融政策が連動した。リンギットは1ドル=3.80に固定され、金利は引き下げられ、銀行は融資を促された。

洗練は1999年2月15日に訪れた。ポートフォリオ資金を1年間という固定期間で人質にする代わりに、マレーシアは、9月以前の資金には投資額に対する段階的な退出税を、それ以降に流入し1年以内に流出する資金には利益に対する税を導入した。資金は今や、対価を払えば早期に流出できた。壁ではなく、スピードバンプ（速度抑制帯）である。この設計は、規制が過渡的なものであることを示し、政府に自由化のペースを調整するダイヤルを与えた。

うまくいったのか。マレーシアのGDPは1998年の−7.4%から1999年には+5.8%へと振れたが、規制のない韓国は−6.7%から+10.9%へと振れたため、懐疑論者は回復を地域的な輸出需要のせいだと解釈した。カプランとロドリックの答えは、比較の時点をずらすことだった。マレーシアの危機は1998年半ばに依然として悪化していた一方、同業国はすでに転換していたのだから、正しいベンチマークは各経済がそれぞれの底にあった時点である。そう測れば、マレーシアの政策はIMFプログラムの比較対象国よりも速い回復、より小さな雇用と賃金の損失、より迅速な株式市場の回復を生み出した。

オフショア市場を壊し、その後、退出に期間に応じた価格を付けた。

攻撃はオフショアで資金調達されていた。オフショアのリンギットを無効化することで、経済全体で通貨防衛の価格を引き上げるのではなく、弾薬を直接取り除いた。

市場を分離したことで、マレーシアは金利を引き下げつつ、防衛可能な水準で同時にペッグすることができた。これは、他国で銀行危機を深刻化させた利上げ防衛とは正反対である。

貿易とFDIの免除が実体経済を動かし続けたため、規制は商業を絞め殺すことなくポートフォリオ・フローを標的にした。

凍結を段階的な退出税に変えたことで、投資家には出口が与えられ、政府には調整弁が与えられ、制度を回避するインセンティブが減少した。

ペッグ、利下げ、銀行融資が一体となって、規制だけでは実現できなかった一貫した刺激策を形成した。

資本逃避が一つの市場を通じて起きているなら、全員に対して政策を引き締めるのではなく、その市場を閉鎖せよ。そして退出に価格を付けよ。段階的な課税は、橋が檻になるのを防ぐ。

1999年2月の課税は、規制を凍結から、安定が戻るにつれてマレーシアが回せるダイヤルへと変えた。この事例は今、チリの流入準備預金制度と並んで、1990年代の二大資本規制実験の一つとして位置づけられている。議論が再燃した際、サンフランシスコ連銀は両方を併せてレビューした。カプランとロドリックの時点をずらす手法は、一時的な流出規制が国を閉じ込める必要はないという証拠の一部となった。各経済自身の底から測れば、マレーシアの政策は生産、雇用、賃金、株式市場の回復においてIMFプログラムの比較対象国を上回った。