La Fed a fait financer par les quatorze créanciers de LTCM un sauvetage de 3,6 milliards de dollars, sans argent public

Long-Term Capital Management a été fondée en février 1994 par John Meriwether, ancien vice-président de Salomon Brothers, avec une équipe comprenant deux lauréats du prix Nobel. Son portefeuille d'arbitrage a rapporté 20 % en 1994, 43 % en 1995, 41 % en 1996 et 17 % en 1997. La stratégie dégageait de faibles marges sur chaque dollar, si bien que LTCM s'est fortement endettée : à la fin de 1997, elle portait environ 30 dollars de dette pour chaque dollar de capital, après avoir restitué du capital aux investisseurs sans réduire ses positions.

En août 1998, la Russie a fait défaut et dévalué. Les investisseurs se sont réfugiés vers des actifs sûrs et liquides, et presque tous les écarts sur lesquels LTCM avait parié qu'ils convergeraient ont divergé. Le fonds a perdu 44 % de sa valeur en un mois et a divulgué ces pertes dans une lettre aux investisseurs datée du 2 septembre. Le 18 septembre, ses dirigeants ont appelé le président de la Fed de New York, William McDonough ; une équipe de la Fed s'est rendue sur place deux jours plus tard et a saisi l'ampleur du problème : des contreparties sortant toutes en même temps auraient forcé une vente précipitée sur des marchés déjà turbulents.

Le 22 septembre, la Fed a réuni un groupe restreint d'entreprises, puis treize entreprises ce soir-là. Les discussions ont achoppé sur la répartition des contributions. Le 23 septembre, une offre concurrente — le groupe de Warren Buffett proposait 250 millions de dollars pour la participation des associés, plus 3,75 milliards de dollars de capital nouveau — est tombée à l'échéance de 12 h 30. Le consortium a repris les négociations et, vers 18 h, un accord a été conclu : quatorze entreprises ont apporté 3,625 milliards de dollars pour 90 % du capital, tandis que les associés de LTCM ont continué à gérer le portefeuille moyennant des salaires limités et sans primes, sous l'autorité d'un comité de surveillance des créanciers.

Le fonds s'est dénoué de manière ordonnée plutôt que dans la panique. Il a vendu la plupart de ses positions et a remboursé intégralement le consortium avant la fin de 1999, selon le GAO. La Fed n'a jamais dépensé un dollar, et les créances des anciens investisseurs ont été ramenées à 10 %.

Faire financer le sauvetage par les créanciers — ce sont eux qui fixent le prix du risque

Les créanciers étaient ceux qui avaient le plus à perdre d'une faillite de LTCM ; ils étaient donc les seuls soumissionnaires disposés à payer un juste prix pour l'éviter.

L'argent public aurait sauvé des parties sans exposition à LTCM ; le renflouement interne a mis à contribution précisément les entreprises dont les bilans auraient été brûlés par une vente précipitée.

La menace systémique était la vente précipitée elle-même : les positions parallèles de LTCM signifiaient qu'une sortie en détresse aurait revalorisé d'un coup tous les portefeuilles comparables.

Maintenir les associés de Meriwether aux commandes, sans rémunération et sous supervision, signifiait que le dénouement était piloté par ceux qui comprenaient le mieux les positions.

La partie la plus exposée est la mieux à même de fixer le prix d'un sauvetage. Contraindre les créanciers exposés à le financer préserve l'intégrité des marchés et écarte du système l'attente de renflouements publics.

LTCM a remboursé intégralement le consortium avant la fin de 1999, et ce sauvetage est devenu la référence pour traiter une institution défaillante sans fonds publics. En avril 1999, le Trésor, la Réserve fédérale, la SEC et la CFTC ont publié « Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management », et le GAO a examiné le sauvetage en 2000. Les historiens de la Réserve fédérale notent que l'épisode a aussi montré la nécessité d'un mécanisme permanent contre le risque de vente précipitée, plutôt que d'une coordination ad hoc assemblée en une nuit.