모딜리아니와 밀러는 자금 조달 선택이 기업 가치를 바꾸지 않음을 증명했다

프랑코 모딜리아니와 머턴 밀러는 1958년 논문 '자본 비용, 기업 금융 및 투자 이론(The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment)'에서 부채와 자기자본의 구성 자체가 가치의 원천이라는 당대의 통념을 공격했다. 그들은 기업의 시장 가치가 실제로 무엇에 달려 있는지 물었고, 양측에 합리적인 투자자가 존재할 때 답은 기업의 수익 창출력이지 그것이 인쇄된 종이가 아니라는 점을 보여주었다.

이 결과는 두 개의 정리로 제시되었다. 투자자가 기업과 동일하게 자본 시장에 접근할 수 있을 때 자본 구조는 시장 가치와 무관한데, 주주가 위험과 수익 사이에서 스스로 균형을 잡을 수 있기 때문이다. 경영자는 위험 선호에 맞춰 증권을 맞춤 설계하기보다 기업의 순자산을 극대화함으로써 주주에게 가장 잘 봉사한다. 배당 정책도 같은 시험에서 실패한다. 저자들은 1963년과 1966년의 후속 논문에서 이 틀을 정교화했으며, 1963년의 세금 수정은 첫 번째 실제 마찰이 정확히 어디에서 발생하는지를 보여주었다.

이 정리의 실천적 힘은 그 위반에 있다. 세금은 레버리지를 예측하고, 부실 비용은 그 상한을 정하며, 정보와 대리인 격차는 배당 서프라이즈와 증권 설계를 설명한다. 브리태니커는 밀러가 이론적·실증적 기업 금융 분석의 선도적 개발자가 되었다고 기록하며, 마코위츠 및 샤프와 공동 수상한 1990년 노벨상은 기업 금융이 격언의 책이 아니라 정리로 증명 가능한 학문 분야가 된 순간을 표시했다.

자금 조달 구성은 오직 마찰을 통해서만 중요하다

투자자 차익거래가 엔진이었다. 부채의 포장이 가치를 바꾼다면, 자기 레버리지(home-made leverage)가 그 차이를 차익거래로 없앨 것이다.

무관성 기준선은 측정 도구가 되었다. 모든 자금 조달 혁신은 그것이 이용하는 마찰을 명명해야 한다.

1963년 세금 버전은 레버리지를 신비로운 것이 아니라 예측 가능한 것으로 만들었고, 격언을 계산으로 전환했다.

증명 가능한 귀무 모형은 젊은 학문 분야가 현실이 그것에서 얼마나 벗어나는지를 정확히 측정할 수 있게 했다.

먼저 마찰이 없는 버전을 제시하라. 아무것도 방해하지 않을 때 성립하는 결과는 모든 현실의 편차를 가격이 매겨진 기회로 바꾼다. 정리는 실무와 경쟁하지 않는다. 정리는 실무를 지표화한다.

기업 금융은 M&M을 귀무 모형으로 삼아 스스로를 재구축했다. 세금, 부실 비용, 대리인 갈등은 각각 실제 자본 구조 선택에 대한 명명되고 가격이 매겨진 이유가 되었다. 밀러는 시카고 대학 경영대학원에서 가르쳤고, 1990년부터 시카고 상업거래소를 이끌었으며, 2000년 사망하기 전 마코위츠 및 샤프와 함께 1990년 노벨 기념상을 공동 수상했다.