Modigliani y Miller demostraron que las decisiones de financiación no cambian el valor de una empresa

En su ensayo de 1958 «The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment», Franco Modigliani y Merton Miller atacaron la sabiduría popular de la época según la cual la mezcla de deuda y capital propio era en sí misma una fuente de valor. Se preguntaron de qué depende realmente el valor de mercado de una empresa y demostraron que, con inversores racionales en ambos lados, la respuesta es la capacidad de generar beneficios de la empresa, no el papel en el que está impresa.

El resultado se presentó como dos teoremas. La estructura de capital es irrelevante para el valor de mercado cuando los inversores tienen el mismo acceso a los mercados de capital que las empresas, porque los accionistas pueden establecer su propio equilibrio entre riesgo y rentabilidad; los directivos sirven mejor a los accionistas maximizando el patrimonio neto de la empresa en lugar de adaptar los valores a los apetitos de riesgo. La política de dividendos falla la misma prueba. Los autores refinaron el marco en ensayos posteriores en 1963 y 1966, y la corrección fiscal de 1963 mostró precisamente dónde muerde la primera fricción del mundo real.

El poder práctico del teorema está en sus violaciones. Los impuestos predicen el apalancamiento; los costes de dificultad financiera lo limitan; las brechas de información y de agencia explican las sorpresas en los dividendos y el diseño de los valores. Britannica registra que Miller se convirtió en un destacado desarrollador del análisis teórico y empírico de las finanzas corporativas, y el Nobel de 1990 —compartido con Markowitz y Sharpe— marcó el momento en que las finanzas corporativas se convirtieron en una disciplina demostrable mediante teoremas en lugar de un libro de máximas.

La mezcla de financiación solo importa a través de las fricciones

El arbitraje de los inversores fue el motor: si el empaquetamiento de la deuda cambiaba el valor, el apalancamiento casero arbitraría la diferencia hasta eliminarla.

La línea base de la irrelevancia se convirtió en una vara de medir: toda innovación financiera debe nombrar la fricción que explota.

La versión fiscal de 1963 hizo el apalancamiento predecible en lugar de místico, convirtiendo una máxima en un cálculo.

Un modelo nulo demostrable permitió a una disciplina joven medir exactamente cuánto se aleja la realidad de él.

Enúnciese primero la versión sin fricciones: un resultado que se cumple cuando nada se interpone convierte cada desviación del mundo real en una oportunidad con precio. Los teoremas no compiten con la práctica: la indexan.

Las finanzas corporativas se reconstruyeron en torno a M&M como modelo nulo: los impuestos, los costes de dificultad financiera y los conflictos de agencia se convirtieron cada uno en razones nombradas y valoradas para las decisiones reales de estructura de capital. Miller enseñó en la Graduate School of Business de Chicago, dirigió el Chicago Mercantile Exchange desde 1990 y compartió el premio Nobel memorial de 1990 con Markowitz y Sharpe antes de su muerte en 2000.