モディリアーニとミラーは、資金調達の選択が企業価値を変えないことを証明した

1958年の論文「資本コスト、企業金融、投資理論」において、フランコ・モディリアーニとマートン・ミラーは、負債と株式の組み合わせ自体が価値の源泉であるという当時の通説を攻撃した。彼らは企業の市場価値が実際に何に依存するのかを問い、双方に合理的な投資家がいる場合、その答えは企業の収益力であり、証券が印刷された紙ではないことを示した。

この結果は二つの定理として提示された。投資家が企業と同じように資本市場にアクセスできる場合、資本構成は市場価値にとって無関係である。なぜなら株主はリスクとリターンの間で自ら望むバランスを取ることができるからであり、経営者はリスク選好に合わせて証券を仕立てるのではなく、企業の純資産を最大化することで株主に最もよく奉仕する。配当政策も同じ基準で失敗する。著者らは1963年と1966年の後続の論文でこの枠組みを洗練させ、1963年の税の修正は、最初の現実世界の摩擦が正確にどこで効いてくるかを示した。

この定理の実践的な力は、それが破られる点にある。税はレバレッジを予測し、財務破綻コストはそれに上限を課し、情報とエージェンシーのギャップは配当のサプライズと証券設計を説明する。ブリタニカは、ミラーが理論的および実証的な企業金融分析の主要な開発者となったと記録しており、マーコウィッツとシャープと共有した1990年のノーベル賞は、企業金融が格言集ではなく定理で証明可能な学問分野になった瞬間を画した。

資金調達の組み合わせは、摩擦を通じてのみ意味を持つ

投資家の裁定が原動力だった。負債の包装が価値を変えるなら、自家製のレバレッジがその差を裁定で消し去るだろう。

無関連性の基準線は物差しとなった——あらゆる資金調達の革新は、それが利用する摩擦を名指ししなければならない。

1963年の税を考慮した版は、レバレッジを神秘ではなく予測可能なものにし、格言を計算に変えた。

証明可能な帰無モデルによって、若い学問分野は現実がそこからどれだけ乖離しているかを正確に測れるようになった。

まず摩擦のない版を述べよ。何も妨げないときに成り立つ結果は、現実世界のあらゆる逸脱を価格付けされた機会に変える。定理は実践と競合するのではなく、実践に索引を与える。

企業金融はM&Mを帰無モデルとして自らを再構築した。税、財務破綻コスト、エージェンシー対立はそれぞれ、現実の資本構成の選択に対する名指しされ価格付けされた理由となった。ミラーはシカゴ大学経営大学院で教え、1990年からシカゴ・マーカンタイル取引所を率い、2000年に死去する前にマーコウィッツとシャープとともに1990年のノーベル記念賞を共有した。