#1250 1963 · S.G. Warburg & Co. · Investment banking / capital markets
沃伯格发一只不属于任何国家税务管辖的债券，欧洲债券由此诞生
问题
美国和欧洲对跨境利息新征的税，让国际资本几乎无法高效筹集
背景
20世纪60年代初，美国开征利息平衡税以遏制资本外流，欧洲各国则对支付给境外持有人的债券利息课以预扣税。两套制度叠加，把像Autostrade这样的借款人逼入死角——这家意大利国有高速公路公司需要从本国银行体系之外的国际投资者那里筹到美元资金，偏偏赶上跨境融资经由任何传统的单一国家渠道都突然变贵的时候。
任何在一国境内发行和结算的债券，都会撞上该国的预扣税或资本外流管制，恰好挡住了借款人最想触及的国际投资者。游说争取免税，或干脆接受常规境内发行带来的税负拖累，两条路都让借款人付出比实际需要更高的融资成本。
换别人会怎么做
明摆着的做法是游说争取免税，或干脆走常规境内发行、认下税负拖累——两条路都让借款人付出明显高于实际所需的融资成本。
他们看到了什么
沃伯格看到的是：债券完全不必在任何税务机关够得着的地方「合法发生」——跨多国发行、没有单一的境内归属，同一笔利息支付就落进了没有任何一套税制覆盖的空隙。
那一手
1963年7月，S.G. Warburg为Autostrade设计了一只1500万美元、期限15年的无记名债券：以美元计价，却不落在任何单一国家的司法管辖之下——通过一个欧洲银行财团在卢森堡证券交易所结算和挂牌。利息按全额支付，没有哪个政府能对它课以预扣税，也完全落在美国利息平衡税的征税范围之外。
为什么管用
各国的税收和资本管制制度，都建立在「一笔金融交易只有一个清晰归属地」这个假设之上。一只由多国银行财团联合发行、挂牌、结算，又没有单一主要境内归属的无记名债券，天然不符合这个假设，于是没有哪个税务机关能理直气壮地主张预扣税权，投资者拿到的是全额税前收益，而不是扣税后的打折收益。
值了多少
沃伯格1963年为Autostrade发的这1500万美元债券，成了第一只欧洲债券，也是今天万亿级欧洲债券市场的起点。
什么时候会失灵
这一招依赖各国税制和监管制度之间真实且持续存在的差异，也依赖足够多投资者对全额免税收益的需求，撑起一个不受任何单一国家直接监管的市场。随着后来几十年各国在跨境税务信息共享和条约上的协调日益紧密，催生第一只欧洲债券的那个具体漏洞已经收窄，但它催生的离岸发行结构本身，已经延续了六十多年。
后来呢
沃伯格开创的欧洲债券形式，成了各国政府和企业筹集国际资本的标准工具，让主要跨境借款人大体放弃了纯境内发行。它催生了一整个以伦敦和卢森堡为中心、延续至今的离岸资本市场行业，而这个行业的源头，可以直接追溯到那一笔刻意设计、落在没有任何国家税务机关规则覆盖的管辖空隙里的1500万美元交易。
资料来源
- [1]The History of the Eurobond MarketInternational Capital Market Association (ICMA), 2023icmagroup.org