#1155 1891 · Minneapolis Grain Exchange · Commodities / derivatives clearing
一家谷物交易所每天用现金结清交易者的亏损，让债务永远滚不到还不起
问题
期货交易者的亏损可以在合约存续期内不断累积，等到最终结算时可能已经无力偿还
背景
19世纪末的谷物交易所里，一份期货合约通常要到到期时才结算，往往是签订几个月之后。在这期间，价格大幅波动中站在亏损一方的交易者，亏损会像纸面债务一样不断累积，在最终结算前完全没有偿还义务——而农产品期货在一个生长季里的价格波动可能极其剧烈。一个头寸持续数月不利的交易者，到最终结算时很可能根本无力补足全部亏损；而由于交易所里每个交易者都是别人的交易对手方，一次大额违约就可能沿着债务链条层层传导，威胁整个市场的偿付能力。
明尼阿波利斯谷物交易所（Minneapolis Grain Exchange）把谷物市场上已经出现的非正式清算做法制度化，于1891年建立了第一套系统性的每日清算和轧差机制。它不再让盈亏悄悄累积到合约到期那一天，而是要求每个交易日收盘时，把所有持仓的盈亏都用现金结清。
换别人会怎么做
交易所当时只能靠事先审查：亲自了解交易对手，只跟信誉好、财力雄厚的老牌公司做交易，指望这层关系本身能遏制违约。这套办法在一个彼此熟识的小圈子里勉强管用，但随着交易所规模扩大，没有信用记录的陌生人也要跟老牌公司一样自由交易，这套办法就撑不住了。
他们看到了什么
违约说到底，就是一笔没人及时核对、任其滚大的欠款。把结算频率从到期日改成每天，未偿债务的上限就缩小到一天的价格波动。
那一手
每个交易日收盘时，所有未平仓的期货头寸都会按当日结算价重新估值，产生的盈亏通过居于买卖双方之间的清算所，在账户间用现金实际支付。交易者还必须缴纳保证金，金额大致覆盖一天最坏情况下的价格波动；谁付不出当天的亏损，就立即被平仓出局，债务还没滚到还不起的地步就被截断了。
为什么管用
让清算所成为每笔交易的对手方，并要求每日现金结算，这套机制把任何违约的规模上限锁定在一天的价格波动，而不是整份合约的存续期；谁付不出当天的亏损，就在债务滚大之前被平仓出局。这让陌生人的合约和老牌公司的合约一样安全，因为每个人的偿付能力都是每天自动核实一遍，而不是靠交易之初的一次性信誉评估。
值了多少
此后几十年里，芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade）等交易所相继把每日清算制度化；任何亏损都不会滚存超过一天。
什么时候会失灵
这套机制依赖真正有流动性的每日结算价，也依赖交易者能在短时间内补足保证金——在价格隔夜跳空、流动性骤然消失的极端危机中，即便每日结算也可能来不及在亏损超出保证金之前发现问题，让清算所自己承担缺口。
后来呢
通过中央清算所进行每日盯市结算，如今是全球受监管衍生品交易所的强制性标准，也被公认为核心机制——它让完全陌生的人可以大规模互相交易复杂金融合约，而不必先核实对方的信用。
资料来源
- [1]History of the CFTC: Pre-CFTCU.S. Commodity Futures Trading Commission, 2020cftc.gov
- [2]Midwest Grain Trade: History of Futures ExchangesCME Group, 2021cmegroup.com