USAA 买不到足够的飓风保险，索性把飓风风险转卖给债券投资者

问题

飓风安德鲁吃掉太多再保险资本，谁都没法买到足够的保障

背景

换别人会怎么做

买更多再保险——这是保险公司抵御过大个人无法消化的损失时，几十年如一日的标准做法。可飓风安德鲁烧光再保险行业自己的资本后，这个市场就已经没有多少资本可卖，USAA 无论出什么价都买不到。

他们看到了什么

再保险行业全部的资本基础，几千亿美元，本身就太小，无法稳妥吸收最严重的飓风损失。相比之下，整个资本市场的规模约 19 万亿美元——大致七十倍于此，而且这个池子会把罕见的、彼此无关的飓风风险看作宝贵的分散化机会，而不是要回避的威胁。再保险行业不必扩张；USAA 只需要不再只向再保险行业求助。

那一手

1997 年 6 月，USAA 与 Goldman Sachs 和 Merrill Lynch 合作发行 4.77 亿美元债券 Residential Re，把飓风风险直接转给债券投资者而不是再保险商：买主在债券存续期内领取高息，但一旦符合条件的东海岸飓风让 USAA 损失超过 10 亿美元，投资者就开始失去本金，超过 15 亿美元则全部赔光——实质上借投资者的资本当再保险，由债券市场顶替再保险商的角色。

为什么管用

把风险做成债券，USAA 用高息换投资者接受一个经过良好建模的、很小可能损失本金的机会——这种交易再保险商在安德鲁之后无法规模化提供，因为他们的全部生意恰好集中在同一类风险上，而分散投资的债券投资者却很容易接受，因为一场飓风对他们整个组合的影响微乎其微。由于债券的偿付取决于飓风损失而不是股票或利率波动，它就成了近乎不相关的资产——这正是让投资者抢着持有、而非仅仅愿意持有的原因。

值了多少

需求一度达约 10 亿美元，USAA 原只想募约 1.5 亿，最终配了逾 4.77 亿——灾害债券近乎零贝塔，与股票及其他债券无关，高收益之外还有实在的分散化；当年这批回报约 11%。这笔当时最大的灾害债券，印证了资本市场和再保险商一样能定价并承接飓风风险。

什么时候会失灵

它取决于投资者是否信任把风暴物理烈度换算成债券触发条件的那些模型——一旦模型和保险公司实际损失出现偏差（基差风险），投资者要么超额支付子虚乌有的保障，要么保险公司在真出事时发现自己的「保障」根本没赔。它还需要一个真正能大规模容纳玄奥、难定价风险的资本市场，这要求投资者既专业又够深，规模较小或欠发达的市场根本做不到。

后来呢

灾害债券长成了一个每年上百亿美元的常设市场，保险公司、再保险商乃至政府如今都常规地用它把地震、飓风、洪水风险直接卸给资本市场投资者；仅 USAA 一家后来就发了数十只，有的覆盖了 1997 年这笔交易没碰过的风险，比如车险的洪水损失。

资料来源

1. [1]Catastrophe and the Capital MarketsWharton Magazine, University of Pennsylvania, 1998magazine.wharton.upenn.edu
2. [2]Catastrophe Bonds – A to ZInsurance Journal, 2018insurancejournal.com

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