#650 1876 · Liverpool Cotton Brokers' Association · Commodities trading / financial infrastructure
利物浦棉花经纪人不再沿着一串转售逐级追款，而是把整条链结清成一张净额账单
问题
一张期货合约要经过许多手才交割，于是每级经纪人得单独去追下一级付款
背景
1860-70 年代利物浦棉花期货交易飞速扩张，一张合约在交割日之前常常会经好几个中间经纪人的手转卖。按通行的结算方式，链条里每一环都要单独给下一环开发票、追款，只要中间一个经纪人动作慢、账目乱或破产，就会卡死下游所有的交易。从合约到期到最终结算，拖延 15 天到 6 周是常事，要走法院去起诉一个拖款的对手，本身又贵又慢。
利物浦棉花经纪人协会（CBA）看出这并不是一个能靠逐个经纪人改正就可以解决的纪律问题，而是结构问题：逼着转售链里每一对手动交易对手逐个单独结算，就注定了整条链的速度和可靠度被它最弱的一环掐死。
换别人会怎么做
在链条相邻两环之间强制执行更快、更有纪律的单独结算——更紧的账期、对拖款者起诉、每一环都把账记得更清楚——这是应对结算积压的标准做法，可它仍然让每环的速度取决于下一环是否真的按时付钱。
他们看到了什么
在合约真正要交割的时候，最初卖方和最终买方之间那一长串转卖，大半已是账面虚构——真正必须发生的事，只是首尾两端之间这一笔净付款，两环之间每一笔债权都可以在账面上互相抵销，而不必逐笔去追、去付，因为每个中间经纪人对同一张合约的进账和出账，大体刚好两清。
那一手
1876 年，CBA 成立了一家棉花结算所，把每条转售链里的最早卖方与最终买方直接对接，把各中间经纪人的往来债务彼此冲抵，最后只留下一张经认证的净应付款——中间那一串环节整个从结算算术里消失了。两年后的 1878 年，CBA 把同一种逻辑搬到了实物现金上：利物浦棉花经纪人银行用「信用券」取代了点对点的现金交割——后者原本要人每天在交易大厅里带着大约 10 万到 15 万英镑四处跑，还常有遭抢或监守自盗的损失——信用券在各成员银行之间用账本余额结清，而这些银行都在英格兰银行设有账户。
为什么管用
因为处在转售链中间的一个经纪人，通常既欠向自己卖货一方的钱、又被向自己买货一方欠着钱，同一张合约上的这两笔债权大体互抵，那么只要在链条首尾两端之间认证出一张净额账单，就把真正剩下的义务锁住了，不需要每一对手动交易对手逐笔交割。这样一来，链条中游任何一环的拖沓或破产都卡不住它两侧的当事人结清——中间的环节不再需要真正交换什么，只需把彼此可互抵的债权记账、冲掉。1878 年的银行把同一种净额逻辑搬到了实物现金上：与其在交易大厅里随身带着几万英镑去结这些账，不如让信用券在成员银行的账本上以分录的形式记录结清，用对付「资产在转手途中被抢」的方式，处理掉了「现金在路上被抢」的风险。
值了多少
结算所和这家银行合并，每一笔期货付款都流经银行、用信用券在结算所柜台上分发，一套系统同时消掉链条结算的拖延和现金被随身搬运的风险；这项服务起初只对 CBA 成员开放，被排除在外的商人们觉得吃亏太大，扬言要另起一家竞争的交易所，直到两拨人合并进同一组织才算告终。
什么时候会失灵
净额结算只有在下述前提下才成立：那些可互抵债权确实被一家可信的中央机构所确知、认证并可执行——缺了一个有真实权威去核查各参与方仓位、认证最终净额的协会，就没有可靠的办法确认这整条链真的敝平了账，而不是在链里某个地方藏着一个破产环节。它还要有覆盖面足够广、最终近乎全员参与的网络，才罩得住整条链：CBA 的结算所最初只覆盖自家成员，被排斥在外的商人们觉得吃亏太大、甚至威胁要另起一家交易所，直到两拨人合并、结算池罩住整个市场，全部的好处才真正兑现。
后来呢
这家协会的结算基础设施，比通常被归功为开创现代衍生品结算的芝加哥期货交易所整整早了几年：芝加哥交易所 1865 年就采用了正式的期货规则，却直到 1883 年才建立起自己的结算协会，直到 1920 年代才要求全体会员都参与。CBA 的又一项改革——1882 年成立的结算协会、1884 年正式采用——增设了定期追加保证金，遏止经纪人拿超出自身资本的钱建仓，从而堵住了现代衍生品市场上每逢保证金不足就会被再度引爆的那种系统性风险。
资料来源
- [1]The Liverpool Cotton Brokers Association and the Crowning of King Cotton, 1811-1900: Examining the Role of a Private-Order Institution in Global Trade (QUCEH Working Paper 2020-10)Queen's University Centre for Economic History, Queen's University Belfast (Michael Aldous and Christopher Coyle), 2020quceh.org.uk
- [2]The Cotton Trade of Great Britain: Including a History of the Liverpool Cotton Market and of the Liverpool Cotton Brokers' AssociationThomas Ellison (Effingham Wilson, London, 1886), via Internet Archive, 1886archive.org