#632 1956 · Louis Kelso / Peninsula Newspapers, Inc. · Corporate finance / business succession law
Kelso 让报纸员工用公司未来的税款买下公司，因为谁手里都没现金
问题
员工凑不出钱，买不起退休创始人手里的公司
背景
Peninsula Newspapers 的两位创始人都年过八旬，想退休，打算把公司交给自己培养起来的管理层和员工，而不是卖给出价的连锁集团，此前也答应过员工届时享有优先购买权。可这一天到来时，承诺撞上了算术：没有哪个员工拿得出接近收购价的钱。一位经手此案的法律人士算过，就算员工把支出压到极限、向亲友想尽的法子借贷、把房子押个精光，拢共也只够支付买这家公司所需贷款的利息——本金永远还不上。
普通的收购贷款让员工以个人名义负责，得用交完所得税后剩下的工资去还——对本来就捉襟见肘的人来说，这是昂贵的美元。在这个顶级边际税率高得吓人的年代，这条路格外残酷。负责设计交易的 Louis Kelso 需要的，是完全不经过员工税后腰包的融资方式。
换别人会怎么做
让员工个人拿自己的未来收入、积蓄和房产做抵押去借钱买股份，跟普通买家融资收购一样。这在算术上就走不通：税后个人收入哪怕撑到极限，也只够付那么大一笔贷款的利息，本金完全没戏。
他们看到了什么
问题从来不是员工拿不出有价值的东西，而是每一分送到他们手里用于偿还收购贷款的钱，都已经被当作个人收入征过一次税了。相比之下，公司给员工利润分享信托的缴纳，在税前就已经是可以抵扣的。把贷款偿还的通道绕到这条税前通道上，而不是经过员工的工资单，同样的现金流瞬间就能撑起多得多的债务。
那一手
Kelso 不用员工本人做买家，而是让公司现有的利润分享信托出面：信托已积累的资金恰好够付约三成作为首付，其余部分由信托自己向银行借收购款。Peninsula Newspapers 照旧做那些享受税前抵扣的利润分享缴纳——只不过如今这些税前的钱先进信托、再流向银行充当还本付息，于是创始人被买断，却没有哪名员工借过钱、押过房或掏过自己一分钱。
为什么管用
借款人是信托，不是任何个人，所以没有哪个员工的个人资产或信用被押进去。公司照旧做它一直在做的利润分享缴纳——一笔完全可以抵扣的经营支出——可如今这笔税前的钱直接流向还本付息，而不是躺在个人账户里，于是还债用的是税管从没碰过的美元。税前美元比税后更能花，所以信托能稳当地扛起任何一名员工、甚至一群员工亲自去借都还不动的债务。
值了多少
所有权从两位创始人转到代表全体员工持股的信托，融资全靠公司税前收益的现金流。此后二十年，Kelso 四处推广，直到 1973 年与参议员 Russell Long 会谈后，写进 1974 年《雇员退休收入保障法》，雇员持股计划(ESOP)由此首次获联邦认可为独立税收优惠工具。
什么时候会失灵
整套结构赌的是公司自己未来的税前收益；如果这些收益撑不住，信托还债的能力并不比员工自己强到哪里去。而且跟分散投资的退休账户不同，员工的积蓄如今集中在同一只最容易受同一波下滑冲击的股票上——这就是 United Airlines 的 ESOP 后来展示的失败形态：2002 年的破产抹掉了员工一直当养老金来指望的那些权益。
后来呢
ERISA 的立法把 Kelso 这一单报纸生意变成了标准的企业交接工具；如今很多美国家族企业主退休时若没有现成的买家，默认就把公司交给员工。这套结构的核心风险在几十年后的 United Airlines 身上露了馅：它 1994 年的 ESOP 给了员工 55% 的股份，靠未来收益来偿还，而未来收益没能撑住——2002 年破产把本应用来养老的那些股票一把抹掉，机制自身的逻辑反着走了一遍。
资料来源
- [1]Employee Stock Ownership Plans (ESOPs): Legislative History (RS21526)Congressional Research Service (via EveryCRSReport.com), 2016everycrsreport.com
- [2]The Origin and History of the ESOP and Its Future Role as a Business Succession ToolThe Menke Group (ESOP Archives), 2019menke.com